LV包

　　2013年6月底我國廣義貨幣M2首次突破100萬億元，至年底達到110.6萬億元，M2與GDP的比值達到195%。M2與GDP比值（M2／GDP×100%）被視作一個經濟體貨幣化程度的重要指標，同時也反映每增加一個單位GDP所投入的貨幣量。2013年美國M2與GDP的比率是65%，幾乎是中國的三分之一。與美國相比，我國的貨幣供應量與經濟發展程度是否一致？貨幣是否超發了？錢都到哪裡去了？
　　錢都到哪裡去了﹖
　　貨幣供應量是指在一定時點的貨幣存量，其基本公式是：
　　廣義貨幣M2＝貨幣M1＋準貨幣（M1又稱“狹義貨幣”）
　　M1＝M0＋單位活期存款（M0＝流通中的現金）
　　準貨幣＝單位定期存款＋個人存款＋其它存款
　　貨幣有兩個基本職能：1.價值尺度，2.流通手段，同時具備兩項基本職能才能算“貨幣”。單位活期存款可以直接開支票實現流通手段的職能，所以歸屬於貨幣。“準貨幣”是指那些雖然具備貨幣部分職能，但並不同時具備貨幣兩項基本職能（價值尺度和流通手段）的金融資產，包括單位定期存款、居民儲蓄存款、部分同業存款等。準貨幣主要以價值貯藏手段為其基本職能。單位定期存款必須轉為活期存款或者現金才能實現“流通手段”的功能；同樣，居民儲蓄存款不能直接簽發支票，不能直接進行交易結算，也就是說不同時具備貨幣兩項基本職能，因此歸屬於“準貨幣”。
　　完整的貨幣政策框架包括貨幣政策目標、貨幣政策工具和貨幣政策傳導機制三大部分。貨幣政策目標是指中央銀行採取調節貨幣信貸的措施所要達到的目的。貨幣政策的工具是指中央銀行為實施貨幣政策所採取的各種措施、手段和方法。中央銀行根據貨幣政策目標，運用貨幣政策工具，通過金融機構的經營活動和金融市場傳導至企業和居民，對其生產、投資和消費等行為產生影響的過程，被稱為貨幣政策傳導機制。其中，貨幣政策到底以何為“錨”，也就是貨幣政策的目標是什麼，以什麼標準衡量貨幣政策的寬鬆程度和狀況，是貨幣政策框架的核心和關鍵所在。
　　同世界主要經濟發達國家一樣，我國貨幣政策的目標是保持貨幣發行、經濟增長和通貨膨脹的整體一致性，M2、GDP和CPI都是貨幣政策主要的“錨”。美國經濟從1962至2013年半個世紀中，實際GDP平均漲幅為3.2%；消費者價格指數CPI平均漲幅為4%；房價漲幅為平均每年4.5%；廣義貨幣M2平均漲幅為7%。從中我們看到，美國經濟M2每年增長7%，其中3.2%的增長是為了支持實際GDP的增長，並不引發通貨膨脹；剩餘的增長則體現在CPI和房價漲幅中。經濟學家弗里德曼說過，通貨膨脹歸根結底是一種貨幣現象，但並不是說發多少貨幣物價便會漲多少，而是說貨幣相對實體經濟的超發部分會體現在通脹上。美聯儲成功的貨幣政策所對應的錨是溫和通脹率前提下的經濟增長。
　　根據統計數據，近25年我國實際GDP平均漲幅為9.9%，CPI平均漲幅為4.6%，房價的平均漲幅為10.7%，M2平均漲幅為21%。從這組數據我們看到，我國實際GDP的增長率加上消費價格指數CPI的增長率僅有14.5%，遠遠小於廣義貨幣M2的增長率21%；而房價的增長率加上實際GDP的增長率為20.6%，與廣義貨幣M2的增長率基本相符。所以，房價更多是被增發的貨幣而非居民收入增加或經濟增長所驅動，房價的漲幅更主要是一個貨幣現象。一個國家的貨幣政策可以有多個目標，但通脹之錨必須選準，否則貌似通脹溫和，實際催生泡沫。我國CPI漲幅貌似溫和，貨幣政策在很大程度上被經濟和產業政策所驅動，其結果是昂貴的房價和快速增加的貨幣投放。
　　樓市救還是不救﹖
　　2014年前5個月，房地產的成交量和成交金額都出現10%的下滑。5月份70個大中城市新建商品住宅價格環比跌幅0.16%。儘管跌幅不到1%，但它是自2012年下半年以來住房價格首次由漲轉跌。相比2013年1-11月，全國商品房銷售面積110807萬平方米，同比增長20.8%；商品房銷售額69946億元，同比增長30.7%，今年以來房地產業顯現了明顯的下滑趨勢。從長期來看，我國的房地產業仍是拉動GDP的強勢產業，仍會保持持續增長的態勢，但發展增速趨緩則是近期我國房地產業的總體發展趨勢。
　　首先，中國經濟的高杠桿率使通過貨幣擴張方式來刺激房地產業的空間變小。目前國際上採用一國負債總量與GDP的比例來評價一國經濟杠桿率風險，並將總杠桿率分解為政府部門、非金融部門、金融部門、居民部門4個部門的杠桿率。中國的總杠桿率在2008年以後經歷了兩次快速上升的過程。第一次是2009年前後，我國政府為了應付全球金融危機實施了積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，對應的是信貸和貨幣快速擴張，總杠桿率在一年時間里從1.27上升到1.7，上升了40個百分點。第二次是2012年第三季度至2013年底，杠桿率從1.7上升到2以上，再增加30多個百分點。經過這兩次杠桿率的快速上升，我國的總體杠桿率提高了70多個百分點。從國際經驗看，一個經濟體在5年時間里杠桿率上升30個百分點就意味著爆發金融危機的概率大大增加。整體杠桿率的快速增加一定對應著金融的快速膨脹。2009-2013年我國銀行的資產增加了一倍，各類“影子銀行”的資產總量已經超過30萬億元；金融市場“剛性兌付”的神話開始破裂，市場投資風險偏好明顯降低。因此，再通過貨幣擴張來拉動房地產業，將進一步拉升經濟杠桿率，加大金融風險。
　　其次，我國城鎮居民家庭資產配置偏好逐漸理性化、多元化。根據相關統計，2010年我國城鎮居民住房總資產為92.3萬億元，家庭金融資產為37萬億元，住房與金融資產的比值為2.49。簡單的講就是平均我國老百姓用於買房子的錢是存在銀行的錢的2.5倍。理論上講，如果金融市場規模大且效率高，會吸引家庭將更多資產投向金融市場，住房資產配比將會降低，特別是當股票市場規模較大時，權益類投資將會更多地直接或間接通過股票配置。實際情況是我國家庭金融資產近三分之二只能通過銀行儲蓄存款進行配置，收益率偏低。這種家庭資產狀況反映在居民資產配置偏好上，一是“投資”房產，以房產的升值預期平衡通脹預期；二是不少家庭購買了多套住房，實際上是透支了未來的住房需求。但是隨著近年銀行理財、私募基金、保險投資等多種金融產品的發展，金融市場規模日益擴大，非股票類投資渠道的多元化，促進了城鎮居民家庭資產配置的多元化。
　　最後，現在我國商品住宅市場的現狀是商品住宅的供給大於商品住宅的需求。2014年3月《國家新型城鎮化規劃》（2014-2020年）出台。《規劃》要求在2020年前給1億已定居城鎮的農業轉移人口“落戶”，其中一條重要保證措施就是保障房覆蓋率由2012年的12.5%上升至2020年的23%。這意味著未來7年需滿足9000萬人，3000萬套保障房。2014年政府計劃完成480萬套保障房，未來幾年每年要推出500萬套保障房。國家民生工程的保障房規劃在很大程度上“對沖”了我國城市對商品住宅的“剛性需求”。這是其一。其二，從城鎮人口增長情況看，城鎮住房的供給大於人口增長的住房需求。最近十年，我國城鎮常住人口每年增加約2000萬人，但其中1700多萬是由於行政區劃的變更或農民工進城而增加的人口，這些人口的增加對城鎮住房的需求影響甚微。真正對城鎮住房市場有影響的是城鎮戶籍人口的自然增長。這部分人口每年增長約220萬，新增加100萬套住房需求；另外，城鎮住房的更新改造或改善性需求每年約400萬套。因此，城鎮每年的實際新增住房需求約500萬套，而2013年我國城鎮住房供給是1300萬套，住房供給遠大於住房需求。
　　房地產建設遠比房價對中國經濟重要。房地產業持續下滑將對房地產相關產業鏈的鋼鐵、水泥、建材、工程機械以及建築、物流等行業帶來不利影響，從而拖累經濟增長。樓市救還是不救關係房地產的“過熱”與“發展”。多年來我國房地產調控的思路是增加供給抑制需求；未來我們可能應該調整為“刺激需求，減少供給”，以保證房地產業的平穩健康發展。
　　藍洋金融集團副總裁 彭子商　　（原標題：實施穩健的貨幣政策，促進房地產健康發展 ）